（原标题：上半年券商板块业绩高增，“牛市旗手”成色几何？）
经济观察报记者 邹永勤
又一家证券公司中报业绩大幅增长10倍以上。
2025年7月18日，哈投股份（600864.SH）在此前中报预增的基础上，详细披露了全资子公司江海证券上半年未经审计的财务报表。财务报表显示，江海证券上半年的净利润为2.88亿元，较去年同期的0.22亿元大幅增长了1189.53%。
此前，已有国联民生（601456.SH）和华西证券（002926.SZ）两家券商中报业绩预增10倍以上。
至此，A股市场共有33家券商披露了2025年上半年业绩预告或业绩快报，其中32家业绩预增（有2家为扭亏为盈），近四成（12家）预计业绩增长幅度超过1倍以上，行业高增长态势显现。
国信证券非银金融行业负责人孔祥在接受经济观察报记者采访时表示，证券行业上半年业绩之所以大幅增长，主要源于自营业务强势反弹、市场交投活跃度激增以及政策红利逐步释放等三大驱动因素；展望下一阶段，随着政策红利逐步落地，包括做市范围拓宽、养老金入市等新业务逐渐放量，将为券商提供新的收入来源。
三大因素促业绩高增
通联数据Datayes！的统计显示，当前A股市场属于证券行业的上市公司有49家。从7月9日红塔证券（601236.SH）率先披露业绩预增开始，至7月18日，上述49家券商股有31家发布了上半年业绩预告（或业绩快报或财务报表），全部为预盈，其中29家预增，2家扭亏为盈（分别是锦龙股份和天风证券）。
此外，还有2家券商通过上市主体披露了其上半年的经营情况，一预增一预降。其中，英大证券（由上市主体国网英大披露）预计上半年净利润为1.06亿元，同比增长37.87%；五矿证券（由上市主体五矿资本披露）预计上半年净利润为1.26亿元，同比减少30.30%。
值得注意的是，五矿证券是目前唯一业绩同比负增长的券商。至于为何会出现这一情况，五矿资本董秘办公室的相关工作人员在接受记者咨询时表示，由于五矿证券在整个五矿集团的产业体系中担当特色投行的角色，其经纪业务相对较弱，从而导致在当前的市场环境下出现了短暂的业绩下滑情形。
剔除锦龙股份、天风证券和五矿证券这3家业绩扭亏或下降的券商之后，在其余的30家预增券商股当中，从同比增幅来看，增幅超过50%的有27家，增幅超过100%的有12家，增幅超过1000%的有3家（江海证券、华西证券和国联民生）。值得注意的是，这3家业绩预增超过10倍的券商均为中小市值券商，其中江海证券的母公司哈投股份总市值才130亿元左右，在券商板块当中处于倒数第二的位置。
相对而言，大市值券商在此次的业绩预增中表现稍有逊色。当前总市值超过3000亿元的3家头部券商中，中信证券（600030.SH）尚没有发布业绩预告，推算其即使业绩增长也不会超过50%；东方财富（300059.SZ）由于归属创业板，没有业绩预告要求；仅国泰海通（601211.SH）发布了业绩预告，预计上半年实现净利润152.83亿元至159.57亿元，同比增长205%至218%。
对此，孔祥向记者进一步表示，证券行业上半年业绩大幅增长主要源于三大驱动因素：一是自营业务强势反弹，A股市场一季度以来显著回暖，券商权益类自营投资收益同比大幅提升。尤其是今年以来券商利用自营、互换便利等工具增加OCI（其他综合收益）账户的构建，银行等板块持续向好进一步放大了头部券商自营盘收益；二是交投活跃度激增，上半年日均成交额在1.6万亿元以上，两融余额回升至1.8万亿元以上，带动经纪与信用业务收入增长；三是政策红利逐步释放，香港跨境投行业务重启、科创板做市扩容，叠加并购重组活跃，投行业务收入触底回升。
而在上述券商业绩预增的公告中，虽然对于增长原因的描述各异，但也大概围绕上述三方面展开。比如，方正证券（601901.SH）表示，上半年公司业绩增长的主要原因系财富管理业务、投资与交易业务收入与上年同期相比增加所致；中金公司（601995.SH）则表示，上半年资本市场活跃度显著提升，公司投资银行、股票业务、财富管理等业务板块收入同比增加等。
展望下半年，孔祥认为，券商盈利能否维持高增长，既有机会也有挑战。挑战方面，主要体现在业绩基数效应消退，去年同期因市场低迷尤其是部分衍生品爆雷，券商业绩基数较低，这种低基数导致了今年上半年的业绩数据同比增幅较高，但“随着今年盈利正常化，下半年同比增速将显著收窄”；机会方面，则主要体现在政策红利逐步落地，新业务贡献业绩增长，包括做市业务扩容、养老金入市带来增量资金等，“这将为券商提供新的收入来源”。
政策红利或可期
相对于行业大面积的业绩预增，市场人士更关心近期一连串政策对券商行业发展的影响。
2025年以来，券商行业迎来了多项重大政策，比如《证券公司金融工具估值指引》《金融机构产品适当性管理办法》（下称《管理办法》）、《中国证券业协会关于加强自律管理 推动证券业高质量发展的实施意见》（下称“证券业28条”）等等。这些政策主要围绕推动行业高质量发展而展开，其中《管理办法》和“证券业28条”在7月11日附近集中发布，且均重点指向保险产品销售领域，引发了市场对于券商行业拓宽代销牌照的预期。
对此，华西证券分析师吕秀华在其研究报告中表示，虽然证监会早在2012年便明确券商可以代销理财、保险产品，不少券商也申请了相关资质，但受制于自身渠道特点和客户习惯，各家券商在这方面的业务进展均不理想，或代销资质被注销，或处于停滞状态。2024年上市券商代销金融产品收入合计仅90亿元（不含东方财富），还不如招商银行一家的代销收入（代销理财收入78.56 亿元，代销保险业务收入64.25亿元）。
在当前零售与机构经纪业务佣金费率持续下滑的行业背景下，传统证券业务盈利空间不断收窄，财富管理转型已成为券商突破发展瓶颈的必由之路。在这一过程中，保险产品因其独特的长期保障属性，银行理财以其收益的稳健性与股票、基金等产品形成良好的风险对冲，能够有效提升客户资产组合的稳定性和抗风险能力。
“总体来看，目前保险、银行理财代销资质对于券商业务的重要性提升，新牌照的引入有助于券商为客户提供全生命周期的综合服务，也有望有效拓展券商代销产品的收入来源。”吕秀华表示，这个时候中证协提出稳步推动更多合规风控有效的券商取得银行理财、保险产品销售牌照，将为券商财富管理转型带来新的机遇。
孔祥亦向记者表示，《管理办法》和“证券业28条”这两项政策，将对券商行业形成“引导+约束”的双重作用。一方面，政策文件对券商高质量发展指明了行业方向，要求券商提升做市、衍生品、跨境交易等专业化服务占比，压缩传统通道业务，相关政策直接利好资本金充足、人才储备雄厚的头部机构，中小券商需通过差异化战略实现自身突围；另一方面，包括适当性新规在内的政策，则提高了券商展业门槛，体现了严格监管的导向，比如要求产品风险等级与客户适配性强制匹配，代销金融产品需穿透披露底层资产等。
“未来券商的行业竞争将转向专业服务竞争，包括财富管理在内的业务升级。政策引导有利于提升头部券商竞争地位。”孔祥认为，资本实力雄厚的券商可快速布局跨境衍生品、科创金融等新赛道，进一步提升行业地位，而区域性券商则需在投行本地化与财富管理业务下沉中寻求生存空间，行业整合会加快。
“牛市旗手”成色几何？
虽然券商行业上半年大面积预喜，且收获一连串的政策利好，但其市场表现却似乎并不十分突出。统计数据显示，截至7月17日收盘，上证指数年内上涨了4.92%，深成指上涨了4.41%，但证券指数只上涨了0.75%，与其“牛市旗手”的称号并不相符。
对此，孔祥表示，券商股此前之所以被市场冠以“牛市旗手”的美誉，源于其独特的业务模式和资本市场周期弹性。“券商经营模式决定了会出现‘牛市交易活跃、经纪和自营收入激增、券商利润高增长’的持续正反馈，从而刺激股价在牛市周期表现出众。历史数据表明，在2005年至2007年、2014年至2015年的两轮牛市行情中，券商指数均出现了超额收益。”他说。
统计数据亦显示，在2014年至2015年的大牛市中，上证指数从2000点左右起步上涨至5200点附近，涨幅约为160%；同期，券商指数从500点左右起步上涨至2000点附近，涨幅高达3倍左右，超额收益十分明显。
但自2015年以来的这十年间，券商股这种领涨作用却似乎越来越不明显。在A股市场2019年1月至2021年2月的中级上涨行情中，上证指数最大涨幅为52.91%，而同期券商指数的最大涨幅为107.11%，超额收益在收窄；在2024年9月18日至今仍在进行的“9.24”行情中，上证指数最大涨幅为36.61%，且目前点位已逼近阶段高点；但同期券商指数的最大涨幅仅为68.01%，目前点位距离阶段高点仍然有将近20%的距离，领涨作用似乎不如以往。
在孔祥看来，券商板块的领涨作用之所以“不如以往”，是因为近年来券商的商业模式有了较大变化，整体体现出重资产的经营特征，即“经营趋于稳健但收入弹性弱化”，从而对这一板块的牛市弹性产生了影响。
“整体而言，券商股作为‘牛市旗手’，在牛市行情中仍然会有较强的波段交易机会，但若想再度出现类似2006年至2007年、2014年至2015年那种历史级别的行情，显然是较为困难的。因此，建议投资者长期应以行业模式迭代的视角优选个股，比如聚焦机构服务能力强、财富管理客户基础好、跨境布局领先的头部券商，回避同质化严重的中小机构。”孔祥进一步表示。
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